[ Pobierz całość w formacie PDF ]
kiego postępowania stały się wypłaty z opcji menedżerskich; tym więk-
sze im bardziej zarząd, maksymalizując bieżącą stopę zwrotu, zdołał
wyśrubować cenę akcji firmy.
Rozpowszechnienie się takiego modelu zarządzania, promowane-
go od lat 80. przez Michaela Jansena40, przyniosło skutki, które dotąd
rodzą gorące spory pomiędzy ekonomistami41. Niewątpliwe jest jed-
nak, że obok jego powszechnie znanych wad42 system ten przyniósł
także skutki korzystne. Był czynnikiem, który pomagał przedsiębior-
stwom przeprowadzać restrukturyzacje potrzebne do zastosowania no-
wych technologii. Tym między innymi tłumaczy się rosnącą ponownie
przewagę technologiczną Stanów Zjednoczonych nad Europą43.
W bankach jednak system ten zawiódł, o czym świadczy obecny
kryzys bankowy. Zrednia kadra kierownicza w bankach starała się mak-
40
M. Jansen, The Eclipse of the Public Corporation, Harward Business Review
1989, no. 5, s. 61 74; From buy-backs to sell-backs, The Economist , 21.06.2008,
s. 86.
41
S. Holmstrom, N. Kaplan, Corporate Governance and Merger Activity in the
U.S.: Making Sense of the 1980s, NBER Working Paper 8220, April 2001.
42
Committee on the Global Financial System, Private equity and leveraged fi-
nance markets, CGFS Papers, no. 30, July 2008; Share Buybacks in the Euro Area,
ECB Monthly Bulletin, May 2007, s. 103 110; Where the House Always Wins: Pri-
vate Equity, Hedge Funds and the New Casino Capitalism, ITUC Report, Internatio-
nal Trade Union Confederation, Brussels, June 2007.
43
A. Alesina, F. Giavazzi, The Future of Europe: Reform or Decline, The MIT
Press, Cambridge, Massachusetts, London 2006, s. 68.
58 Andrzej Sławiński
symalizować zyski, nie bacząc na ryzyko44. Dlaczego zarządy banków
tolerowały taką sytuację? Po pierwsze, rosnące bieżące zyski oznaczały
duże dochody z opcji menedżerskich. Po drugie, zarządy zdawały sobie
sprawę, że banki nie mogły osiągać wymaganych przez akcjonariuszy
stóp zwrotu z normalnej działalności bankowej. Dlatego godziły się na
podejmowanie przez swoje banki coraz większego ryzyka, licząc zapew-
ne, że bankowi quanci skutecznie kontrolują jego wielkość. Ogromne
straty banków świadczą, że tak nie było.
Całość rozważań zawartych w niniejszym opracowaniu była próbą
odpowiedzenia na pytanie: Dlaczego hipoteza niestabilności systemu fi-
nansowego Hymana Minsky ego okazała się trafna, pomimo że w ostat-
nich dziesięcioleciach nastąpił duży postęp w metodach zarządzania ry-
zykiem? Część wyjaśnienia leży w niedoskonałości tych metod. Trudno
jednak uznać to za wystarczające wyjaśnienie w sytuacji, gdy zdawano
sobie z tego sprawę w świecie bankowych quantów45.
Przedstawione powyżej rozważania prowadzą do wniosku, że głów-
nymi przyczynami ostrości obecnego kryzysu bankowego był niedosta-
tek nadzoru bankowego oraz model sprawowania nadzoru właściciel-
skiego. Trudno jednak jest dzisiaj powiedzieć, jakie zmiany nastąpią
w instytucjonalnej organizacji nadzoru właścicielskiego nad bankami,
by wydłużyć ich horyzont decyzyjny. Jeśli jednak zmiany takie nie na-
stąpią, nadal pozostanie aktualna definicja Johna Maynarda Keynesa,
zgodnie z którą rozważny bankier to nie jest ktoś, kto chroni skutecz-
nie swój bank przed upadkiem, lecz ten, kto umie splajtować razem
z innymi, by nikt nie mógł go o nic winić46.
44
There is only one lesson to learn from UBS, Euromoney , May 2008, s. 9.
45
N. Taleb, P. Triana, Bystanders to this financial crime were many, Financial Ti-
mes , 8.12.2008, s. 9.
46
M. Wolf, Keynes offers us the best way to think about crisis, Financial Times ,
24.12.2008, s. 7.
Bazyli Samojlik
Kryzys finansowy:
zródła, skutki, kierunki naprawy
Kryzys gospodarczy świata zapoczątkowany przez pęknięcie rozdę-
tego balonu kredytów hipotecznych ze znaczącym udziałem kredytów
poniżej standardu (subprime) w USA na przełomie lat 2007-2008, stał
się możliwy w wyniku synergii wielu kryzysotwórczych czynników, od-
działywujących na gospodarkę amerykańską przez długi, kilkudziesię-
cioletni okres czasu.
W ramach Nowego Porządku (New Deal) program Franklina
D. Roosevelt a zakładał, iż rozwój budownictwa mieszkaniowego bę-
dzie jednym z podstawowych czynników wychodzenia z depresji, która
nastąpiła po latach wielkiego kryzysu. Warunkiem koniecznym skutecz-
ności czynnika mieszkaniowego jako siły wyprowadzającej gospodar-
kę amerykańską z depresji była duża skala programu mieszkaniowego.
Oznaczało to konieczność stworzenia realnych możliwości posiadania
domu przez szeroki krąg mieszkańców a w szczególności stworzenie
dostępności domów dla ludzi o niskich i średnich dochodach. Stąd
w 1938 roku stworzono organizację rządu federalnego Federal National
Mortgage Association, określaną skrótem Fannie Mae. Ta federalna or-
ganizacja miała za zadanie realizować misję rzadu federalnego w zakre-
sie mieszkalnictwa: zapewnić rodzinom o niskich i średnich dochodach
dostęp do 30-letnich kredytów mieszkaniowych, oprocentowanych we-
60 Bazyli Samojlik
dług stałej stopy, z niskim udziałem własnym w momencie zawierania
umowy, w każdych warunkach gospodarczych. Fannie Mea z wielkim
powodzeniem tę misję realizowała aż do przełomu lat 1960/70.
Na przełomie lat 1960/70 w realizacje misji zaangażowano sil-
niej mechanizm rynku. W 1968 r. Fannie Mae została przekształco-
na w prywatną spółkę akcyjną ze statusem przedsiębiorstwa sponso-
rowanego przez rząd federalny (GSE). Sponsoring federalny oznaczał,
iż realizując misję domy dla ubogich firma ma istotne przywileje fi-
nansowe: nie płaci podatków lokalnych i stanowych i ma dostęp do
taniego finansowania FED, tak jak banki komercyjne. Dla rządu fede-
ralnego było również istotne to, iż dotychczasowe zadłużenie Fannie
Mae jako agencji federalnej przestało być długiem publicznym. Dla
wzmocnienia konkurencji w finansowaniu kredytów mieszkaniowych
rząd federalny stworzył w 1970 r. drugą firmę o statusie GSE, znaną
jako Freedie Mac.
Fannie i Freedie to firmy wtórnego rynku mieszkaniowego: kupu-
ją pakiety umów kredytu hipotecznego udzielone przez banki lub bro-
kerów rynku mieszkaniowego, finansując ten zakup emisją papierów
dłużnych. W okresie gdy Fannie była jednostką federalną, jej papiery
dłużne miały gwarancję rządu federalnego, tak jak bony czy obligacje
skarbowe ministerstwa skarbu. Po przekształceniu w FSE pozostało
tylko powszechne przekonanie, wbrew faktom, iż papiery dłużne Fan-
nie i Freedie są gwarantowane przez rząd federalny.
Na początku lat 70. konkurentem Fannie na rynku finansowania
kredytów hipotecznych był nie tylko Freedie, prywatne firmy rozpo-
częły sekjurytyzację aktywów hipotecznych, to jest zamianę aktywów
finansowych nie mających formy papierów wartościowych na papie-
[ Pobierz całość w formacie PDF ]